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Gedanken zum Geschehen an den U.S. Aktienmärkten

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Weshalb wir uns erneut überzeugen werden und nur noch wenige Handelswochen zur Abwendung einer Falsifizierung eines seit 1887 andauernden Börsenmusters verbleiben

Autor: Philippe Oster

 

Ausgangslage

In den Medien wird rund um die Uhr über Gründe für steigende, gleichbleibende oder fallende Wertpapierkurse berichtet. Dies gilt selbstverständlich auch für abweichende Kursrealisationen gegenüber Konsenserwartungen. Im Sinne zahlreicher Untersuchungen und Befunde der Psychologie und des «Reasonings» ist das Erzählen von Geschichten ein natürliches und evolutionsbedingtes Phänomen des Menschen. Auch die sofortige Urteilsbildung zu einer Situation mittels Inanspruchnahme von Heuristiken und die erst darauffolgende Suche nach objektiven und belegbaren Gründen gehört zum Alltag. Auf der Suche nach Antworten stösst man immer wieder auf Werke der beiden Akademiker Mercier und Sperber. In ihrer Arbeit «Why Do Humans Reason? Arguments for an Argumentative Theory» aus dem Jahr 2011 gehen Sie unter anderem der Frage nach, weshalb Menschen Begründungen für ihre Entscheide liefern respektive sich rechtfertigen. Ebenfalls untersuchten die Forscher, ob durch begründbare Entscheide bessere Entscheide entstehen. Die kurze und wohl ernüchternde Antwort vorweg: Nein.

«Ebenfalls untersuchten die Forscher, ob durch begründbare Entscheide bessere Entscheide entstehen. Die kurze und wohl ernüchternde Antwort vorweg: Nein.»

Schlussendlich mündet der Untersuchungsgegenstand auch darin, wie wir uns immer wieder selbst überzeugen können. Sei es beispielsweise in den dunkelsten Stunden der vergangenen Finanzkrise oder in im sonnigsten Moment bei der Ausübung des berühmten Icarus-Trades. Die zitierte, wissenschaftliche Untersuchunge deutet darauf hin, dass Menschen keine sonderlich guten Logiker sind. Mit zu vielen in der Kognitionswissenschaft sowie der Behavioral Finance dokumentierten Biases und Heuristiken wird gekämpft. Und das Eindrückliche ist, dass sich Menschen und insbesondere Investoren dessen kaum bewusst sind. Oder kennen Sie einen erfolgreichen Investor, welcher nicht im Besitz herausragender analytischer Fähigkeiten ist?

Die beiden Forscher gehen gar soweit, dass sie aus ihren Analysen folgern, dass der Mensch nicht zur Wahrheitsfindung denkt, sondern um das soziale Umfeld zu überzeugen, Recht zu haben und nicht zuletzt um eine Machtposition zu erlangen.

«Die beiden Forscher gehen gar soweit, dass sie aus ihren Analysen folgern, dass der Mensch nicht zur Wahrheitsfindung denkt, sondern um das soziale Umfeld zu überzeugen (…).»

 

Indikatoren, Analysen, Einschätzungen und «Reasoning» von Dritten zur aktuellen Situation

Obwohl der U.S. Wirtschaftszyklus gemäss Einschätzung der Bank Société Générale SA. wohl bereits über 80% abgeschlossen ist und die Profitmargen der U.S. Unternehmen bereits an Momentum einbüssen, erklimmen die U.S. Aktienbörsen S&P500, Russel2000, Nasdaq Composite und Nasdaq 100 oder Dow Jones Industrial Average (DJIA) fast täglich neue Höchststände. Mitte September 2017 hat der S&P500 Aktienperformanceindex die bis dato dritt stärkste Rally in seiner Geschichte von +266% aus den Jahren 1949 bis 1956 überwunden. Zugleich scheint der Volatilitätsindex VIX auf einem historisch erst selten gesehenen Tiefstand beinahe einzufrieren. Wie haben sich Investoren an diesen Zustand bereits gewöhnt. Seit 220 Handelstagen ist der breitgefasste S&P500 Aktienperformanceindex keine 3% mehr gefallen.

«Seit 220 Handelstagen ist der breitgefasste S&P500 Aktienperformanceindex keine 3% mehr gefallen.»

In der Nachkriegszeit gab es diese Konstellation erst 1993 (ca. 11 Monate) und 1995 (ca. 12 Monate). Die durchschnittlich historische Dauer eines zumindest kurzfristigen Abverkaufs von den besagten 3% beträgt in der Nachkriegszeit 48 Tage (Median: 38 Tage) für den genannten BlueChip Aktienindex. Die Begründungen der Analysten und Investoren zur aktuellen Situation sind einfach und plausibel (reasonable): Keine Alternativen zu risikobehafteten Assets und die soliden Fundamentaldaten von Unternehmen und der Realwirtschaft. Interessanterweise geht dabei vergessen, dass empirische Untersuchungen von Aliaga-Díaz, Davis und Thomas aus dem Jahr 2012 aufzeigen, dass beispielsweise gerade realwirtschaftlichen Daten wie «trend earning growth», «trend GDP growth» oder «corporate profit margin» seit 1926 weniger als 1% der in den 12 anstehenden Monaten entstehenden Varianz von U.S. Aktienmarktrenditen erklären können und somit ein wenig dienlichter Forecastindikator darstellen.

«Gerade realwirtschaftliche Daten wie «trend earning growth», «trend GDP growth» oder «corporate profit margin» können seit 1926 weniger als 1% der in den 12 anstehenden Monaten entstehenden Varianz von U.S. Aktienmarktrenditen erklären.»

 

Als beste Forecastindikatoren haben «trend building-block models», «consensus buildung-block models» und «dividend yield» mit Werten von rund 10% abgeschnitten. In der langen Frist (10jährige Forecastperiode) erklärte jedoch das Shiller-Kurs-Gewinnverhältnis mit einer Erklärungskraft der Aktienmarktvarianz von 43%. Würde dieser Indikator für die künftigen nominellen U.S. Aktienmarktrenditen herangezogen werden, gäbe dies aufgrund seines Bewertungsstadiums (höchstes Percentil in der Geschichte) einen unvorteilhaften Ausblick für passive U.S. Aktionäre. Anderseits ist den aktuellen Rahmenbedingungen wohl Rechnung zu tragen, welche auch nach einem über 30jährigen Abwärtszyklus der nominellen Zinsstrukturkurven auf weiterhin tiefe Nominal- und Realzinsen hindeutet. Dies alleine schon aufgrund des Faktes, dass die Staatsschulden der Europäischen Union laut IMF Daten in der Zeit von 2007 bis 2016 um über 40% angestiegen sind. In den USA beträgt der Anstieg gar über 67%. An Maastrichter Kriterien und deren Einführungsüberlegungen will derzeit kaum jemand mehr denken. Martin Neff, Chefökonom Raiffeisen, trifft den Nagel auf den Kopf in seinem Bericht «Schulden erhöhen Wahlchancen» vom 4. Oktober 2017, indem er die zusammengeschrumpften Wachstumspotentiale der wohlhabenden Industrienationen im Sinne einer «unschuldigen Überschuldung» thematisiert. In der Tat ist es für jedermann vorerst unangenehm, den Gürtel enger zu schnallen. Aber haben sie schon einmal einen gesunden und leistungsfähigen Sportler getroffen, welcher dies mit guten Absichten nicht für sich selber tut? Die Situation liesse sich wohl so beschreiben, als hätte man in den (Schulden-)entwickelten Nationen ein generelles Sportverbot eingeführt und dabei die Kleidergrössen heimlich angepasst.

«Die Situation liesse sich wohl so beschreiben, als hätte man in den (Schulden-)entwickelten Nationen ein generelles Sportverbot eingeführt und dabei die Kleidergrössen heimlich angepasst.»

So fühlt sich der durchschnittliche Investor auch wieder wohl mit dem Umstand, dass gerade in den USA die Kreditbeanspruchung für PKWs, Studenten und generell Kreditkarten von Privatpersonen weit über dem Niveau von 2007 schweben. Auch die Hebelnutzung für Wertpapierkäufe, sprich das Lombardgeschäft, hat im August 2017 einen neuen Rekord am New York Stock Exchange erzielt. In der Tat wird dabei immer wieder von «guten und schlechten» Schulden gesprochen. Inzwischen etabliert sich der Glaube in der Finanzbranche, dass privat gehaltene Schulden effizienzfördernd sein könnten, denn wenn das gefühlte Wasser langsam bis zum Kinn ansteigt, werden die Akteure aus eigenem Überlebensantrieb automatisch etwas dagegen tun wollen. Umgekehrt glaubt die Community bei Staatsschulden nicht an einen vergleichbaren Effekt.

Bei Betrachtung weiterer Finanzmarktstatistiken spricht hingegen der zurückgelegte «Six-Month-Win-Streak» des S&P500 für weiter ansteigende U.S. Aktiennotierungen. Gemäss den Analysten von LPL Research lag der Index seit 1950 bei bereits einem «Five-Month-Win-Streak» Gewinnlauf +3.3% nach 3 Monaten, +6.2% nach 6 Monaten und gar +13.2% nach 12 Monaten höher. Ebenfalls geben diverse wissenschaftliche Untersuchungen Hinweise darauf, dass ein mit laufend neuen Schulden aufgeblähtes System temporär volatilitätsarmer funktioniert. Dies liegt unter anderem in deutlich weniger Unternehmensausfällen – auch bei Betreiben von unrentablen Projekten – und damit dem vorübergehenden Ausbleiben von Schocks. Doch es wäre wohl töricht zu glauben, dieser Weg würde in einem komplexen, adaptiven Finanzsystem per se zu einer Erhöhung der Stabilität führen.

 

Das 100jährige Börsenmuster und deren erstmalige Falsifikation im Jahr 2017?

Die Analysten von The Leuthold Group haben den Dow Jones Industrial auf ein interessantes, seit 100jahren beständiges Muster untersucht. Denn seit Bestehen des ältesten U.S. Aktienkursindices DJI kam es in der Zeit zwischen September und November noch in allen 13 vorausgegangenen Siebner-Jahren zu Kurstauchern. 2017 war jedoch selbst der als saisonal schwach bekannte Monat September ein Gewinnermonat in den USA. Um den Mythos des «Unlucky Sevens-Clusters» weiter aufrecht zu erhalten, müssten die U.S. Märkte in den anstehenden eineinhalb Monaten nach Süden drehen. Ob sich die bisher selbsterfüllende Prophezeiung auch im derzeitigen Aufwärtstrend an den U.S. Aktienmärkten noch materialisieren kann?

Fragt man die Optionsmärkte, werden implizite Optionsvolatilitäten für zehnprozentige Out-of-the-Money Calls bei rund 8% gehandelt. Zehnprozentige Out-of-the-Money Puts hingegen werden mit einer impliziten Optionsvolatilität von rund 17% gehandelt (beides Ende Dezember 2017 Kontrakte). Heisst, das Erkaufen einer Versicherung gegenüber Kursabschlägen ist doppelt so teuer als das Erkaufen einer weiteren Partizipationschance. Ob dies jedoch ein sinnvoller Forecastindikator darstellt, ist ebenfalls fraglich, denn die Situation hält schon seit vielen Monaten an. Interessant erscheint jedoch das Reasoning der Marktstrategen der Bank of America Merrill Lynch. Sie stellen fest, dass «the monster rally in credit and equity markets began 18 months ago when best reason to be bullish was there was no reason to be bullish». Konsistent folgern sie deshalb, dass «The Best Reason To Be Bearish Is…There Is No Reason To Be Bearish».

«The Best Reason To Be Bearish Is…There Is No Reason To Be Bearish».

 

Schlussfolgerung

Sie sehen, ob Sie nun nach achteinhalbjähriger U.S. Aktienhause zum Momentum getriebenen Bullenlager gehören wollen oder sich als Contrarian und Mean-Reverting-Anhänger im Bärenlager wohler fühlen, Sie werden auf beiden Seiten genügend Gründe finden, Ihre Position plausibel darzulegen und Gefolgschaft finden. Was uns wohl bleibt, ist das Eingeständnis, dass wir weniger über individuell- als auch kollektiv-heterogene Prozesse von Agenten und somit auch Boom-und-Bust-Zyklen an den Märkten wissen, als wir gerne würden.

 

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Quellen

Aliaga-Díaz, Roger, Davis, Joseph und Thomas, Charls J. (2012): «Forecasting stock returns: What signals matter, and what do they say now? », URL: https://personal.vanguard.com/pdf/s338.pdf

Gutscher, Cecile und Verma, Sid (2017): «Wall Street Banks Warn Downturn Is Coming», URL: https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-08-22/wall-street-banks-warn-winter-is-coming-as-business-cycle-peaks

IMF (2016 und 2017): «Fiscal Monitor», April 2016 und April 2017, URL: http://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2016/12/31/Acting-Now-Acting-Together und http://www.imf.org/en/Publications/FM/Issues/2017/04/06/fiscal-monitor-april-2017

Mercier, Hugo und Sperber, Dan (2011): «Why Do Humans Reason? Arguments for an Argumentative Theory», Arguments for an Argumentative Theory. Behavioral and Brain Sciences, 34 (2), Seiten 57-74, URL: http://repository.upenn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1017&context=goldstone, doi:10.1017/S0140525X10000968

Neff, Martin (2017): « Schulden erhöhen Wahlchancen», Die Sicht des Raiffeisen Chefökonomen, Ausgabe vom 4. Oktober 2017, URL: https://www.raiffeisen.ch/content/dam/www/rch/pdf/publikationen/kommentar-chefoekonom/2017/de/Schulden-erhoehen-Wahlchancen.pdf

Levisohn, Ben (2017): «The Best Reason to Be Bearish Is…», URL: http://www.barrons.com/articles/the-best-reason-to-be-bearish-is-1506697376

The Leuthold Group (2017): «Unlucky Seven», URL:  https://mobile.twitter.com/LeutholdGroup

Vlastelica, Ryan (2017): « Stock market’s 5-month win streak should cheer the bulls» URL: http://www.marketwatch.com/story/stock-markets-5-month-win-streak-should-cheer-the-bulls-2017-09-13

 

 

 

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