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Prof. Dr. Maurice Pedergnana: Für Pensionskassen ist ein Risikopuffer sinnvoll

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von Prof. Dr. Maurice Pedergnana, Dozent am Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ

Herr Pedergnana, investieren Sie in Derivate, und wenn ja, in welche? Wir und auch unsere Kunden sind in strukturierten Produkten investiert, die aus Aktien oder Anleihen abgeleitet sind. Die grösste Anlageklasse, in die Schweizer investieren, sind allerdings Immobilien. Davon sind Hypotheken ein Derivat, und das ist ein grosser Markt. Heute muss man die gesamte Klaviatur der Anlageklassen einbeziehen. Dabei spielen Derivate häufig eine Rolle, beispielsweise bei Versicherungsrisiken, die sich strukturieren lassen.

Wie gehen Sie konkret vor? Pensionskassen gewähren uns beispielsweise ein Mandat mit dem Ziel, jährlich einen laufenden Ertrag von 5% zu erwirtschaften. Für einen solchen Auftrag erhalten wir 0,4% Gebühren. Daneben gibt es keine Retrozession, wir erhalten also von den Derivatanbietern keine Vermittlungsgebühr. Die Produkte konstruieren wir gemäss den Anforderungen des Kunden und loten dann Angebote von Emittenten aus.

Pensionskassenverwalter haben kaum Anreize, Neues auszuprobieren. Wie wecken Sie Interesse für Derivate? Es ist unter Pensionskassen akzeptiert, dass man in Wandelanleihen investiert. Diese sind vom Charakter her genauso ein strukturiertes Produkt. Im Wandelanleihenmarkt gibt es aber vergleichsweise wenige Schuldner, mit teilweise fragwürdiger Bonität. Damit sind die Anlagemöglichkeiten eingeschränkt. Trotzdem wird in solche Fonds investiert. Wenn es dem Verband für Strukturierte Produkte SVSP gelingt, aus dem engen Bereich der Derivatkonstrukte hinauszukommen und die Branche breiter zu positionieren, dann könnte das Anlagevolumen zunehmen.

Was gibt der Hypothekenmarkt her? In letzter Zeit bieten Banken immer mehr Anlagelösungen an, indem sie Hypotheken in einen Fonds verpacken. Da sind Pensionskassen die einzigen Kunden und steigen mit wenig Erfahrung in den Derivatmarkt ein. Im Vergleich zu Hypotheken bietet aber der Markt für Barriereprodukte auf Aktien oder Anleihen ein wesentlich interessanteres Zahlungsprofil – nach allen Kosten und Gebühren.

Wenn Barriereprodukte mehr einbringen als Hypothekenfonds, weshalb haben sie sich bei institutionellen Investoren nicht durchgesetzt? Ein wichtiger Grund ist, dass die Anbieter versucht haben, den PK-Verwaltern einzelne strukturierte Produkte schmackhaft zu machen. Das ist der falsche Weg. Wer bei einer Pensionskasse Verantwortung für das Asset Management trägt, ist es nicht gewohnt, in solch einem hohen Detailgrad Risikoüberlegungen zu machen. Er vergibt in den verschiedenen Anlageklassen Mandate, etwa für Schweizer Immobilien oder Aktien oder Obligationen. Bekommt er jedoch wöchentlich Informationen zu neuen Einzelprodukten, ist er darauf gar nicht vorbereitet.

Welche Alternativen schlagen Sie vor? Es braucht Intermediäre im Markt, die heute auch vorhanden sind. Sie müssen unabhängig von den Emittenten sein und dürfen sich nicht einseitig auf einen Anbieter ausrichten. Pensionskassen sind zudem kostenbewusst, die Gebühren dürfen maximal so hoch sein wie für einen Wandelanleihenfonds. Die Intermediäre sollten die Pensionskassen langsam und sachte in den Derivatbereich hineinführen, die erzielten Ergebnisse Jahr für Jahr aufzeigen und damit das Vertrauen gewinnen. Wir haben noch nie ein solches Mandat verloren; im Gegenteil, die Pensionskassen haben das Anlagekapital erhöht.

Die Finanzmärkte sind in einer Goldilocks-Welt mit solidem Wachstum und geringer Inflation. Wie geht es weiter? Das Steuerpaket von Donald Trump ist ein grosses Geschenk für Europa. In den USA nehmen die Investitionen der Unternehmen zu. Damit werden Maschinenbauer in der Schweiz, in Norditalien und in Deutschland mit voller Kapazität produzieren. Dank den USA beleben sich in Europa das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung. Das wird noch einige Zeit andauern. Der typische Trump-Wähler hat wenig von der US-Steuerreform, der Hauptprofiteur ist kurzfristig Europa.

Welche Sektoren besonders? In der Fähigkeit, Software mit Mechanik und Maschinenbau zu kombinieren, ist die Region zwischen Norditalien und Süddeutschland weltweit absolut führend. Die USA sind gut in der Softwareentwicklung, ebenso China mit künstlicher Intelligenz, nicht aber in der Verbindung mit Mechanik. ABB ist weltweit der grösste Roboterhersteller. In Mitteleuropa wird es einen Beschäftigungsboom geben. Von Knappheit am Arbeitsmarkt und hohen Lohnsteigerungen sind wir aber weit entfernt, deshalb wird die Inflation moderat bleiben. Wenn sich dann auch noch die hohe Bewertung des Frankens weiter reduziert, hilft das den Schweizer Unternehmen zusätzlich.

Kommt für Derivate auf solche Aktien ein geringer Risikopuffer in Frage? Je nach Aktienanteil im Portfolio kann der Investor bei Derivaten mit höherer Barriere mehr Risiko in Kauf nehmen, zugunsten eines höheren Coupons.

Warren Buffett sagte, Derivate seien Massenvernichtungswaffen. Was sagen Sie zu dieser Kritik? Gerade Warren Buffett machte mit Derivattransaktionen in der Krise grosse Geschäfte. Im März 2009 investierte er in zehn- und zwanzigjährige Derivate im Nominalwert von 37 Mrd. $. Mit Derivatkonstrukten rettete er zudem Goldman Sachs und Swiss Re. Buffett stellte Fremdkapital zur Verfügung, das in Eigenkapital gewandelt werden konnte – eine Art Wandelanleihe. Bei solchen Transaktionen stand er immer mit eigenem Geld im Risiko.

Worauf also zielt Buffetts Kritik? Er meinte das Kreditderivatgeschäft der bonusgetriebenen Investmentbanker, die maximale Hebel eingesetzt hatten. Er zielte auf Derivathändler, die kein eigenes Geld einsetzen, sondern solches von Kunden oder Aktionären, um dann einen Bonus zu kassieren. Das ist eine Kritik an der Governance, an der Geschäftsführung. Ein Anlageberater oder ein Intermediär sollte selbst möglichst so investieren, wie er es seinen Kunden empfiehlt.

Hier geht es zum ausführlichen Interview, das in der Sonderbeilage «Strukturierte Produkte» der «Finanz und Wirtschaft» am 27. Januar 2018  erschienen ist.

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